BEHOVSANALYS

Nyckeln till att lyckas med förvaltning av förmögenheter är att förstå dina behov. Kan vi förstå de mål och de begränsningar som du eller din organisation har kan vi stor sannolikhet att lyckas nå ditt mål.

Alla konversationer med Citroneer börjar därför med dig och vad du vill åstadkomma. Vilka är dina mål, ambitioner och förhoppningar? Vad brinner du för? Hur får vi dig att känna att det är din förmögenhet? För oss är det viktigast att du känner att förvaltningen går i takt med ditt hjärta.

För att lyckas med det måste vi förstå alla tänkbara vinklar av dig och din situation. Kanske är risk och avkastning sekundärt till hur förmögenheten är investerad. Ibland är avkastning allt.

När vi lärt känna dig kan vi börja med förmögenhetsförvaltningen, men först då.

FINANSIELL PLANERING

Ur behovsanalysens resultat kan vi sedan definiera ett ekonomiskt mål. Vad ska förmögenheten åstadkomma och hur når vi dit under rådande omständigheter. Rådande omständigheter kan vara faktorer vi inte kan påverka, till exempel avkastningsmöjligheterna i olika marknader. Det kan också röra sig om krav på utdelningar ur eller planerade tillskott till förmögenheten.

Att överföra en känsla av ett behov till något kvantifierbart är inte helt enkelt och därför krävs det ofta en utvärdering av olika alternativ för att tydliggöra skillnaden mellan olika strategier. Den finansiella planen är också dynamisk med ett kontinuerligt behov av uppdatering.

Både dina behov och marknadsfaktorerna som styr den finansiella planen kommer säkerligen att ändras med tiden.

Utifrån den finansiella planen optimerar vi fram den investeringsportfölj som har de bästa förutsättningarna att uppnå ditt definierade mål.

RISKPREMIER

Den grundläggande funktionen för kapitalmarknaden är att den som tar risk får betalt för detta. Det är därför investeringar ger avkastning. Hur stor avkastningen blir beror på hur mycket risk investeraren tar. Det kallar vi för riskpremier. Riskpremien är den extra avkastning utöver den riskfria räntan som en investerare för att riskera sitt kapital. Nivån på de olika riskpremierna varierar med marknadens skiftande värdering. Det är huvudsakligen inte en förvaltares förmåga att välja rätt aktier som avgör hur mycket avkastning du får, utan hur mycket aktier du har i din portfölj. Att utgå ifrån riskpremien istället för förvaltaren är en avgörande skillnad mellan Citroneers sätt att förvalta förmögenheter jämfört med en fondförvaltare. Fokus på riskpremier gör att Citroneer kan fokusera på de utslagsgivande besluten i förvaltningen i stället för att försöka oss på att över tiden tajma marknader rätt.

Det finns många olika riskpremier som bidrar med att öka avkastningen på en investering. Exempel på riskpremier som är lätta att identifiera och mäta är aktierisk och kreditrisk. Andra riskpremier som är svårare att mäta är likviditetsrisk och försäkringsrisk. Gemensamt för dem alla är att de på lång sikt har en positiv förväntad avkastning. Att ta risk ska löna sig, och det gör det.

Alla risker som investeringar är förknippade med är inte riskpremier. Valutarisk och koncentrationsrisk är exempel på risker som investeraren inte kan räkna med att få betalt för att ta.

TILLGÅNGSLAG

Riskpremier är en akademisk definition och inget som investeraren kan investera i isolerat. Alla investeringar innehåller en kombination av den riskfria räntan och en eller flera riskpremier. Att investera i en aktie innebär en exponering mot riskfri ränta och aktieriskpremien, men också koncentrationsrisk och i viss mån även likviditetsrisk.

Att mäta de individuella riskpremierna på varje enskilt investeringsobjekt är en ogörlig uppgift. I stället delar vi upp investeringsvärlden i olika tillgångsslag som innefattar alla investeringar som bygger på samma riskpremier. Vi pratar om globala aktier i stället för Microsoft och Atlas Copco. För oss representerar tillgångsslagen en unik kombination av riskpremier och med minimal koncentrationsrisk. Enskilda bolagshändelser kommer inte att påverka tillgångsslaget utan endast den systematiska risken förknippad med riskpremierna.

Tillgångsslagen är byggstenarna när vi konstruerar din investeringsportfölj.

TILLGÅNGSPORTFÖLJER

Olika tillgångsslag har inte bara olika avkastningsförväntningar, priset på dem reagerar också olika i olika typer av marknader. Korrelationen, eller snarare bristen på korrelation, mellan olika tillgångsslag gör att de lämpar sig bra att kombinera för att på ett bättre sätt uppnå dina investeringsmål. Olika tillgångsslag har alltså olika anledningar till att de finns i en portfölj. Vi delar upp alla tillgångsslag i tre olika tillgångsportföljer. Lite förenklat kan de jämföras med lagdelarna i ett fotbollslag.

Avkastningsportföljen innehåller de tillgångsslagen som driver avkastningen i portföljen, vilket mestadels innebär olika former av aktieinvesteringar. Detta är i fortbollstermer anfallet som alltid får de stora rubrikerna.

Tillgångsslag som har en relativt hög förväntad avkastning utan att komma upp i de nivåer som aktier gör återfinns i den diversifierande portföljen. Som namnet antyder så har tillgångsslagen en lägre korrelation med aktiemarknaden och lämpar sig därför ypperligt till att sänka risken i en aktieportfölj. De diversifierande tillgångsslagen är olika typer av obligationer med inslag av kreditrisk, direktägda fastigheter, skog och hedgefonder. Stabiliteten i den diversifierande portföljen skapar likt ett fotbollslags mittfält en god balans i portföljen och bidrar till avkastningen, om än i lägre utsträckning än avkastnings-portföljen.

Citroneer har en egenkomponerad defensiv som försöker efterlikna fotbollslaget Milans klassiska backlinje med Baresi, Maldini, Tassotti och Costacurta. Den defensiva portföljen har som primär uppgift är att ge positiv avkastning när de andra delportföljerna faller. Den inkluderar exempelvis svenska obligationer, men även defensiva valutor som Dollar och Yen som tenderar att stärkas under oroliga marknader. Även vissa råvaror med defensiva egenskaper kan ta plats i defensiven. Exempelvis visar guld en väldokumenterad styrka i tider av oro.

Avkastningsförväntningarna för tillgångsslagen är mycket låga (om än positiva), men precis som Milans backlinje från säsongen 93–94, som tillsammans endast gjorde två av lagets 57 mål, såg de till att laget var obesegrat i både Seria A och Champinos League. Fotbollsallegorin syftar till att visa på de olika tillgångs-portföljernas roller i portföljen.

DIVERSIFIERING

Genom att diversifiera en portfölj av investeringar kan man isolera riskpremierna från den specifika risken i enskilda bolag. Den systematiska risken från tillgångsslaget kommer då att dominera risken i investeringen.

En aktieportfölj med 25 aktier har rimligtvis en mycket större koncentrationsrisk jämfört med en portfölj med 100 aktier. Men antalet innehav är inte det enda som styr hur hög koncentrationsrisken är. Har den första portföljen 4% allokerat till varje bolag och den senare har 25% allokerat till var och en av de tre största innehaven är den förra portföljen bättre diversifierad trots att den har färre innehav.

För att mäta graden av diversifiering i en portfölj har Citroneer tagit fram ett eget mått på koncentrationsrisk. Måttet ger oss möjlighet att beräkna hur risken i en portfölj påverkas av bristande diversifiering.

FÖRVÄNTAD AVKASTNING

Den grundläggande mekanismen i kapitalmarknaden är att risken i en investering ska speglas i avkastningen och att detta endast gäller på lång sikt. Den teoretiska jämnviktsavkastningen i en investering kan därför skilja sig från vad som rimligtvis kan uppnås inom en överskådlig framtid. Det som styr avkastningen på tillgångsslagen är den nuvarande prissättningen.

Citroneer har ur befintlig akademisk forskning skapat modeller för att beräkna vad olika tillgångsslag kan förväntas ge i avkastning. Vår tidshorisont är de närmaste fem till tio åren. Det är en tidshorisont om är tillräckligt lång för att vi ska kunna ha någon form av prognossäkerhet och samtidigt är det en tidsperiod där dagens värdering kommer att speglas i den förväntade avkastningen. Vi kallar det våra kapitalmarknadsantaganden.

Prognosen är vår bästa ansats att bedöma den förväntade avkastningen. Det är viktigt att skilja förväntningarna från den realiserade avkastningen. De kommer (nästan) alltid att skilja sig från varandra och ju kortare tidsperiod som observeras desto större kommer skillnaden att vara. Likväl är den förväntade avkastningen det bästa måttet vi har för att uppskatta vilken den kommande avkastningen kommer att vara. Att stirra i backspegeln och tro att historien ska upprepas kommer att leda till mer eller mindre orealistiska förväntningar beroende på vilket tillgångsslag vi betraktar.

För att hålla oss á jour med marknadens förändringar uppdaterar vi kapitalmarknads-löpande, vilket betyder åtminstone kvartalsvis.

RISK

Prognoser i alla ära, men vi vet hur svåra de är att göra. Risken är alltid större att det inte blir som förväntat. Skillnaden mellan prognosen och utfallet eller hur mycket avkastningen kommer att variera över tiden är det vi kallar risk.

Att beräkna risken i en enskild investering är en näst intill omöjlig uppgift därför beräknar vi risken för de olika tillgångsslagen istället. Väldiversifierade tillgångsslag med minimal koncentration mot enskilda innehav har en förvånansvärd stabil risk vilket gör att vi kan skapa prognoser på den förväntade risken i ett tillgångsslag.

Egentligen är det alldeles för enkelt att prata om risk som en dimension av investeringar. Därför har vi på Citroneer tre olika riskbegrepp.

VOLATILITET

Den vanligaste definitionen på risk är det som inom statistiken benämns standardavvikelse. När en investerare läser om risken i en placering, till exempel i ett fonddokument, så är det standardavvikelsen som avses. För att särskilja denna risk från all annan risk kallar vi det volatilitet.

Volatilitet anknyter semantiskt till de dagliga svängningarna på börser och andra likvida marknader, vilket väldigt väl stämmer överens med standardavvikelsen som statistiskt mått. Å ena sidan är volatilitet ett bra mått på risken i en portfölj vad det gäller prognossäkerhet på lång sikt, men å andra sidan speglar det dåligt vad som kan antas hända på kort sikt under stressade marknadsförhållanden.

För en investerare är båda måtten av betydelse därför har vi utvecklat en egen modell för att mäta vad som händer under stressade marknader. Vi kallar det stressförlust.

STRESSFÖRLUST

Det finns ett gammalt talesätt som säger att ”Börsen tar trapporna upp för att sedan hoppa ut genom fönstret.” Det är ett uttryck för att avkastningen från finansiella marknader inte är normalfördelad. Under tider av finansiell stress gäller gamla samband inte längre och flockmentaliteten blir tydlig.

För att mäta vad vi kan förvänta oss för utveckling under stressade marknader har vi tagit fram en metod för att med hjälp av den observerade onormaliteten beräkna den potentiella stressförlusten. Stressförlusten beräknar vilken genomsnittlig förlust som en portfölj kan förväntas ha under det sämsta året av 20 år.

Stressförlusten är på många sätt ett viktigare mått för att du ska känna dig trygg med din portföljs egenskaper eftersom det visar på vad som kan hända när rubrikerna är som svartast och det är lätt att paniksälja.

FÖRMÖGENHETSRISK

En investerare med en väldiversifierad portfölj kan alltid räkna med att marknaden kommer tillbaka och att portföljen fortsätter att växa trots skarpa fall under stressade marknader. Att få betalt för de risker som en investerare tar är av största risk och för att mäta kombinationen av risk och avkastning använder vi oss av Value-at-Risk, eller ”förmögenhetsrisk”. Den visar risken att förmögenheten inte växer på det sätt som förväntas.

Att jämföra förmögenhetsrisken i olika portföljer är ett tydligt sätt att visualisera skillnaden mellan effektiva och ineffektiva portföljer. En ineffektiv portfölj riskerar större förluster än en effektiv.

PRODUKTURVAL

När portföljoptimeringen är genomförd är det dags att genomföra investerings-strategin. Även om det viktigaste beslutet redan är fattat i och med att strategin är fastlagd så innebär valet av investerings-produkter ytterligare överväganden som måste hanteras.

Citroneers strategi att låta riskpremierna dominera avkastningen i portföljerna för att skapa långsiktig framgång innebär att vi väljer fonder och produkter som representerar de tillgångsslag som portföljoptimeringen är baserad på. De fonder och produkter vi inkluderar i din portfölj balanserar förutsättningarna för en fondförvaltare att skapa mervärde i en marknad mot moderna konstandseffektiva alternativ. Som oberoende rådgivare sätter vi även stort fokus på att pressa avgifter eftersom de har stor påverkan på din portföljs förutsättningar att generera avkastning.

I valet av fonder och investerings-produkter så gäller det att förstå hur förvaltaren investerar så vi kan förvänta oss att fonden beter sig så som vi förväntar oss att tillgångsslaget den representerar beter sig. Många förvaltare försöker överträffa marknaden genom att investera i tillgångar som faktiskt inte ingår i den marknad de ska investera i. Ett exempel är att alla fonder som ska ge exponering mot svenska statsobligationer också investerar i krediter, med en högre förväntad avkastning. På lång sikt ger det en högre avkastning än stats-obligationerna, vilket givetvis kan ses som något positivt. Problemet för oss blir att fonderna inte kommer att bete sig som tillgångsslaget statsobligationer och blir mindre effektiva när deras defensiva egenskaper som bäst behövs.

En annan viktig parameter i valet av investeringsprodukter är att förstå hur risken i fonden ser ut. En fondförvaltare kan ta en hög grad av bolagsspecifik risk, vilket kan komma som en trist överraskning om de råkat satsa för mycket i ett bolag som inte håller måttet. Vissa förvaltare tar på sig extra risker genom de motparter de gör affärer med, vilket kan innebära en viss kompensation till en till synes minimal risk. Så länge motparten inte råkar vara Lehman Brothers. Det är därför viktigt att förstå hur förvaltningen av fonderna fungerar för att investeringsportföljerna ska fungera som vi har tänkt att de ska göra.

AVGIFTER

Den enda gratislunchen i finansmarknaden är att diversifiera sina innehav. Allt annat kostar något. Citroneers grundinställning är att avgifter är utebliven avkastning. Den uteblivna avkastningen drabbar inte bara årets resultat utan långsiktigt också ränta-på-ränta effekten i portföljen. Samtidigt inser vi att det inte går att inte betala för att investera. Påpassligheten kring kostnaderna för fondförvaltningen är en viktig del för den långsiktiga avkastningen och ska inte negligeras.

Fondavgifter är ett hett debatterat ämne och även om prispressen fortsätter så går den allt för långsamt. I valet mellan att betala för något eller ta det billigaste är det viktigt att förstå var det finns möjlighet för förvaltaren att skapa en överavkastning. Vissa marknader är väldigt svåra att skapa en långsiktig hållbar överavkastning i, medan andra ger mycket större möjlighet för en duktig förvaltare. Det gäller dock att ha rimliga förväntningar på vad en förvaltare kan åstadkomma och inte betala hur mycket som helst för möjligheten.

HÅLLBARHET

Utvecklingen kring möjligheterna att investera hållbart har ökat kraftigt de senaste åren. Varianterna på hållbara investeringar har skapat en veritabel djungel som kan vara svår att ta sig igenom och begreppsförvirringen tilltar.

Citroneer försöker förenkla genom att dela upp hållbara investeringar i två typer, vilket följer den europeiska standarden som SFDR fastställer. Hållbara investeringar är antingen av den ”ljusgröna” typen som har som syfte att undvika de bolag som beter sig på ett icke önskvärt sätt. Den ljusgröna investeraren undviker att göra skada.

För den mer övertygade hållbara investerare finns mörkgröna investeringar som aktivt arbetar för en hållbarare värld. Den mörkgröna investeraren gör världen bättre.

Eftersom det är tämligen normativt vad en bättre värld är, så hjälper Citroneer sina kunder att formulera hållbarhets-målen som en del av den finansiella planen och väljer ut de investerings-möjligheter som bäst passar investerarens hållbarhetsmål utan att ge avkall på våra övriga investeringsprinciper.

För att underlätta i styrningen av hållbarhetsinvesteringarna använder vi oss av FN:s global mål. Genom att formulera kundens ambitioner och mål inom hållbarhet i termer av de globala målen kan vi sedan skapa investeringsportföljer där kapitalet aktivt arbetar i linje med kundens vision om en hållbarare värld.

TEMATISKA INVESTERINGAR

Alla investerare har olika syn på hur framtiden kommer att te sig. Det kan bero på specialintressen, kunskap eller en känsla för något specifikt, till exempel inom hållbarhet. I vissa fall innebär det att kunden vill dedicera delar av sitt kapital till investeringar inom ett område som inte får tillräcklig allokering i våra modeller.

Denna typ av investeringar kallar vi tematiska och kan innebära egentligen vad som helst. För oss är det viktigt att du förstår hur de påverkar portföljen och hur du kan hantera dem. Vi vill undvika att de dominerar portföljen allt för mycket så att den finansiella planeringen inte blir relevant och dina mål och ambitioner med förmögenhetsförvaltningen drabbas.

HEMMAMARKNADEN

Ett vanligt avsteg från rationella investeringsprinciper är en överdriven allokering mot den inhemska kapitalmarknaden, något som är vanligt förekommande världen över. Nästan alla svenska rådgivare kommer att ha en övervikt till svenska aktier och företagsobligationer i sina erbjudande till kunderna. Den svenska aktiemarknaden är ungefär 1% av den globala aktiemarknaden som jämförelse.

Även om många kvalitetsbolag finns listade på Stockholmsbörsen så gäller samma sak för flera andra börser. Men som marknad är den svenska aktiemarknaden inte bara liten utan även riskfylld. En bredare global riskspridning skapar en betydligt stabilare aktieportfölj. Om vi kan stabilisera en aktieportfölj kan vi också äga mer av den istället för exempelvis obligationer. På så sätt kan vi faktiskt öka avkastningen i en effektiv portfölj genom att undvika mindre aktiemarknader som den svenska.

Citroneer undviker att investera någon större del i hemmamarknaden, men hjälper dig gärna att förstå hur du bäst kombinerar dina svenska aktier med en global tillgångsportfölj.

REBALANSERING

Olika tillgångsslag har olika långsiktig förväntad avkastning. Den kortsiktiga realiserade avkastningen är än mer olikartad och tenderar till att ske vid olika tidpunkter. Statsobligationer har oftast lägre förväntad avkastning än aktier. Men när aktier har negativ avkastning, det vill säga sjunker, så ger statsobligationer ofta en högre avkastning än det förväntade.

Denna ojämna distribution av avkastning innebär att den faktiska portföljen kommer att avvika mer och mer från den ursprungliga optimerade fördelningen. Viss avvikelse är ingen fara, utan en naturlig del av förmögenhetsförvaltning, men om diskrepanserna blir för stora kommer det påverka risken i portföljen och då behöver den justeras.

Det finns ingen exakt gräns för när det är dags, utan det är en avvägning mellan behovet av riskkontroll och kostnaderna för att genomföra transaktionerna. Dessutom finns det en väldokumenterad systematik i marknaden som innebär att vinnare fortsätter oftast uppåt och förlorare ofta fortsätter nedåt. En effekt som motarbetas av allt för flitigt rebalanserande. Det gäller att hitta balansen och lära sig att leva med att det svänger lite i portföljen.

Möjligheten att mäta allt med många decimalers precision förleder en att tro att förmögenhetsförvaltning är en precisionssport. Det viktiga är att ha ungefär rätt istället för exakt fel.

AVSLUTNING

Målet med den modell som vi byggt upp för förmögenhetsförvaltning är att maximera dina möjligheter att nå dina finansiella mål. Allt det andra är bara sätt att nå dit.